2019年 B站又会讲述怎样的新故事？

不久前，B站发布了上市之后的首份年报。上市一年，B站的神秘性伴随财务数据的公开与商业化加速而逐渐消解，其基于社区生态的商业模式也为更多人所理解。

如果说用户会对B站怀有十二分热爱与情怀，但站在投资者的角度来看，当下的B站或许并不是财务投资人喜爱的公司典型。

用户属性和社区调性决定了B站的商业价值被长线看好，但无法在短期内形成爆发式增长。缺乏可以对标的模式，让投资人对其价值判断难以形成统一意见。

过去一年，B站向市场讲述了“Z世代青年文化社区”的故事，成功为自己与年轻人群划上了等号。2019年，这个故事将如何继续？B站又会讲述怎样的新故事？

不久前，B站发布了上市之后的首份年报。上市一年，B站的神秘性伴随财务数据的公开与商业化加速而逐渐消解，其基于社区生态的商业模式也为更多人所理解。

如果说用户会对B站怀有十二分热爱与情怀，但站在投资者的角度来看，当下的B站或许并不是财务投资人喜爱的公司典型。

用户属性和社区调性决定了B站的商业价值被长线看好，但无法在短期内形成爆发式增长。缺乏可以对标的模式，让投资人对其价值判断难以形成统一意见。

过去一年，B站向市场讲述了“Z世代青年文化社区”的故事，成功为自己与年轻人群划上了等号。2019年，这个故事将如何继续？B站又会讲述怎样的新故事？

多元业务的价值几何？

总体来看，B站在上市之后发布的首份年报是一份满足市场预期的答卷：一是营收增长，2018年总营收同比增长67%至41.3亿元人民币，其中四季度营收为11.6亿元人民币，同比增长57%，超市场预期。

这一增长相对对冲了过去一年B站净利润亏损扩大的风险。2018年B站净亏损5.65亿元，较上年亏损亏大了3倍，其中第四季度净亏损达1.91亿元。亏损扩大主要是由于销售市场成本、行政成本和研发成本的提升，尤其是销售和市场成本增幅超200%。在加大内容和运营投入的同时进一步提高营收水平，仍是B站的长期课题。

二是营收结构趋于均衡，逐步摆脱对游戏业务的过度依赖，而这可以说是B站在上市之后面临的来自投资人的最大质疑。

在IPO之时，B站就曾表示未来三到五年内，要实现总营收的50%来自于在线游戏，30%的收入来自广告业务，剩余20%则来自直播和增值业务。而在2018年四季度，B站非游戏业务收入占比已从2017年同期的16%上升至38%。

营收结构的优化，除了分散单一业务依赖的风险，也能一定程度上回应投资人对B站是一家游戏公司的看法——B站并不愿意被当作一家游戏公司，尤其是过去一年政策与产业环境的严峻让国内游戏行业普遍承受了巨大压力。而在市场对游戏公司的估值模型之下，B站的天花板将十分明显。

在B站不改变现有策略，比如大规模投入自研开发游戏产品等情况下，B站的游戏业务将更多依靠外部市场力量驱动，主要是二次元游戏市场规模的增长。

在年报发布后的投资人电话会议中，B站也表示游戏业务的毛利率稳定在55%，未来公司毛利提升主要依赖广告和直播及增值业务。

如今，B站已经搭建起了内容——社区——生态的正向循环，形成了独有的商业模式。但作为一家上市公司，B站需要说服市场，这种商业模式的投资价值所在。

而腾讯和阿里的入股，也在为B站的价值背书。过去一年，B站和腾讯、阿里的合作，正好对应了两个重要维度——内容和商业。

腾讯选择B站，是伴随二次元经济的阶段性去泡沫化，真正还将自制动画这一需要高投入但变现模式不甚清晰，特别依赖完整二次元产业链才能真正释放商业价值的内容产品作为重点，并能够向C端变现的平台，目前国内也只有腾讯和B站。

面对提出并直接推动二次元经济风口的腾讯，B站是没有其他选择。而腾讯与B站的联盟，落点也在于资源上的互补和动画IP在两个生态里的流转放大。

阿里选择B站，则是看中B站的内容和人群资源，也在落实曾经的优土二次元一直想做的事——打通电商路径实现二次元的商业化。

然而，对B站投资价值判断的分歧依然存在，从年报发布后的股价走向可见一斑。年报发布后，摩根大通分析师将B站的评级下调至“持有”，同时将其股价目标从17美元上调至20美元。分析师表示，虽然该公司的长期价值继续上升，在近期表现优于大盘后，上行空间有限。

人群生态的保护VS价值挖掘

从长远来看，美股市场的投资偏好也在从依赖烧钱的成长型股票更多转向以价值为导向的公司。对投资人来说，有两个非常重要的问题，一是B站的商业模式在未来五年、十年内是否具有防御性？B站如何持续满足年轻用户挑剔的口味？如何避免“Z世代”转向新的文化阵地？

年报数据显示，2018年Q4，B站月活用户达9280万，其中移动端月活用户为7950万，分别同比增长29%和37%。此外，去重后月均付费用户数在过去12个月增长298%，达到440万。美中不足的则是月活环比增长基本持平。

根据B站提出用户增长方面的计划，2019年的月度活跃用户目标是1.1亿-1.2亿，在2020年前则要达到1.4亿-1.5亿。

为此，B站采取的方法是依靠优质内容驱动。一方面增加纪录片、出品动画、收购漫画平台，补齐PGC的矩阵；另一方面，留住UP主，就是留住占B站整体播放量89%的PUGV内容。从这一角度来看，B站和淘宝的合作，最显着的好处就是为UP主提供更多商业变现渠道。

有人认为B站像YouTube，但B站永远不可能像YouTube一样以分享贴片广告收入的方式来留存Youtuber，而且就像YouTube有Google Ads，B站也需要找到外部的“资助者”。和淘宝的合作有助于解决UP无法享受贴片广告分成，难以在B站内部大规模落地电商和广告业务的问题，而后者是国内其他平台“网红”们的主要收入来源。

另一个问题，B站的业务规模与增速在下一世代人群来临前有多大提升空间？在这方面，B站天然受到用户本身的制约，让B站的所有商业化动作必须小心翼翼，避免破坏当下的用户生态。

此外，更不能给自己的用户一种要收割其价值的感觉，这种情况下基于对UP主支持的打赏与直播，以及对优质内容的付费是用户比较容易接受的。

而在电商业务方面，陈睿在投资人电话会议上就表示，B站核心竞争力主要是健康和长期持续成长能力，健康而言主要是在商业化道路上，电商变现B站不会伤害用户体验，反而会对用户有帮助；持续而言，我们的商业收入会是长期稳健的增长。

2019年的新故事

在过去一年，B站已经成功将自己标签化为“Z世代青年文化社区”这个故事。我们彼时就提出，光有用户群体对标，但却无模式对标，这就是B站的困局所在。

相比在中国达到近3亿人的Z世代人群，截至2018年12月底，B站有效付费会员人数达360万。事实上，在B站大会员模式刚上线时，由于版权内容不够充足，B站本身又不加贴片广告，无法像其他视频网站一样为会员提供独家内容和去广告的服务。

不过，版权内容随着B站的新番采购和自制国创投入，会员独播和抢先看的模式已趋于成熟。此外更重要的是，随着B站内部生态的完善，漫画、会员购、游戏等业务将为大会员提供视频内容之外的增值服务。

所以，在“社区”这个故事的基础上，可以预见的是，B站未来可能会讲述的新故事，是IP的故事。

如今的B站已经具备IP开发的能力——购买小说IP、收购网易漫画、全资收购二次元音频平台猫耳FM、投资多家动画制作公司等等，已经初步形成一个IP在文字、漫画、音频、动画、游戏、周边等各环节开发的闭环。而一个自主IP，也可以更好地串联起B站的电商、广告、直播等业务板块。

在2018年底的国创发布会上，B站浅尝辄止地提出了IP的全产业链开发。对目前的B站来说，重点仍然是巩固社区模式，挖掘现有生态的商业价值。IP的故事，或许让B站的未来能有更大的想象空间。但这又将是一个长线的故事。

基于B站在青年文化中的一个独特位置，B站的不可替代性已经让各方看到了其潜力。未来，B站要增强年轻用户的黏性，除了内容与社区氛围，一大方向将是能够更全方位地介入年轻人的生活中去，在满足了娱乐与社交需求之外，进一步影响到消费决策与消费行为。